赵伟：城投债融资，有何新变化？（开源证券）
报告要点
本期政策跟踪再次聚焦城投债，剖析其最新变化及潜在风险，敬请关注。
一问：近期，城投债融资有何变化？发行修复、“借新还旧”为主，结构分化
伴随前期推迟发行债券落地等，城投债发行明显修复，募资仍主要用于“借新还旧”。经历5月的超季节性回落后，城投债发行在6月明显修复，当月发行规模近4550亿元、超过以往同期，带动城投债净融资转正、达2190亿元，或与部分债券发行推迟到6月等因素有关。城投债募资注明用于“借新还旧”的比例，从前5个月的86%进一步抬升至6月的87%，其中25%可能用于偿还贷款或非标。
城投债发行结构明显分化，高成本私募债趋于减少、负债短期化凸显。私募债发行占城投债比重延续回落态势，6月为24%，低于5月的26%和年初的29%，或部分缘于监管对高负债城投平台融资的收紧。同时，城投债负债短期化现象凸显，6月发行期限一年以内占比32%，较前5个月和2020年分别抬升1.2个百分点和2个百分点；3年以上债券占比持续下降，较2020年大幅回落近11个百分点。
二问：城投债融资的结构特征？分层延续，部分地区“零”发行、短期化突出
城投债融资分层延续，部分债务压力较大的地区持续“零”发行或净融资收缩。6月以来，江苏、浙江、安徽等东中部省市城投债发行明显修复，但内蒙古、吉林等西部、东北省市持续“零”发行；考虑到期后，多数东部省市融资已转正，天津、云南、甘肃、贵州等省市至少连续2个月净融资负增长。同时，城投债发行或净融资相对较少的地区，对应城投债募资已连续多月全部用于“借新还旧”。
部分再融资压力较大的地区，对高成本私募债依赖度较高、负债短期化现象突出。城投债融资持续低迷的省市，尤其是部分西部和东北省市，对私募债依赖度较高、占比5月以来进一步抬升，其中，宁夏、贵州、内蒙古等西部省市私募债占比均在40%以上，部分东中部省市也较高、如河南占比近40%。同时，部分省市负债短期化现象突出，甘肃、内蒙古等发行期限半年以内占比超35%、天津等也较高。
三问：需关注哪些潜在风险？高成本和短期负债较多、再融资压力较大的主体
伴随债务压力的持续累积，部分对城投债融资依赖度较高，或融资持续收缩的城投平台，再融资压力显性化。作为城投平台重要融资来源，城投债余额占全部带息债务的比重逐步上升至2020年的24%左右；不同地区明显分化，东部和中部城投债融资扩张带动相应占比分别抬升至26%和27%，西部占比基本维持在19%左右，而东北城投债融资收缩拖累相应占比下降14个百分点至2020年的22%。
信用分层下，需关注一些高成本和短期负债较多、再融资压力较大的主体潜在信用风险。部分较为依赖高成本私募债地区，如内蒙古、宁夏等已连续多月无城投债发行，债务压力较大的地区等融资持续收缩，叠加债券发行短期化加剧，或进一步加大再融资压力。信用分层持续下，部分再融资现金流较为紧张、债券到期偿付压力较大地区，一些弱资质城投平台或地方国企潜在的信用风险可能上升。
风险提示：统计过程中可能的偏误或遗漏。
报告正文
一问：近期，城投债融资有何变化？
伴随前期推迟发行债券落地等，城投债融资明显修复。5月，城投债融资大幅收缩、自2018年以来首次落入负债区间（详情参见《城投债，收紧号角响起？》。5月底以来，城投债发行逐步修复，6月发行规模达4550亿元，净融资转正至2190亿元、超过以往同期规模，或与部分债券推迟到6月发行等因素有关。
城投债融资变化，与地方债务重视度提升下，城投平台新增融资监管趋严等因素有关。伴随经济活动逐步恢复，政策重心回归调结构、防风险，对地方债务重视度明显上升，4月政治局会议明确强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。加强城投平台和地方国企债务风险管控等措施陆续落地，遏制部分债务压力比较大的主体债务进一步增长、尤其是一些高成本非标和私募债等融资；6月私募债发行占全部城投债比重为24%，低于5月的26%和年初的29%。
城投债再融资压力进一步显现，负债短期化现象凸显、“借新还旧”比例持续抬升。6月，城投债发行期限一年以内占比达32%，较前5个月和2020年分别抬升1.2个百分点和2个百分点；而3年以上的中长期债券发行占比进一步下降、不足三分之一，分别较前5个月和2020年底回落4个百分点和近11个百分点。同时，城投债用于“借新还旧”的比例持续抬升，前5个月达86%、6月以来进一步抬升至87%。
二问：城投债融资，有何结构特征？
城投债融资分层延续，部分债务压力较大的地区持续“零”发行或净融资收缩。6月以来，江苏、浙江、安徽等东中部省市城投债发行明显修复，但内蒙古、吉林等西部、东北省市持续“零”发行；考虑到期后，多数东部省市融资已转正，天津、云南、甘肃、贵州等省市至少连续2个月净融资负增长。同时，城投债发行或净融资相对较少的地区，对应城投债募资已连续多月全部用于“借新还旧”；例如，天津自3月以来城投债募资几乎全部用于“借新还旧”，江西、河南、贵州等连续2个月以上的募资全部用于还本付息。
城投债融资持续低迷的地区、尤其是部分西部和东北省市，对高成本私募债依赖度较高。2021年前5个月，私募债发行占全部城投债比重，西部和东北地区明显高于东部和中部，6月以来，私募债发行占全部城投债比重，东部和中部均有所回落，而西部和东北进一步抬升。部分再融资压力较大的省市，例如，宁夏、贵州、内蒙古等西部省市，及吉林等东北省市私募债占比均在40%以上。
部分地区负债短期化现象进一步凸显。2021年上半年，城投债发行期限在半年以内的占比，东部高于西部和中部，但西部抬升幅度更大，较2020年抬升近4个百分点、远高于东中部的2个百分点左右；其中，甘肃、云南等西部省市发行期限半年以内占比超过35%；部分东中部省市负债短期化也较为明显，如，天津高达65%以上的新发城投债期限在半年以内。
三问：信用分层下，需关注哪些潜在风险？
伴随债务压力持续累积，部分对城投债融资依赖度较高，或融资持续收缩的城投平台，再融资压力显性化。作为城投平台重要融资来源，城投债余额占带息债务的比重逐步上升至2020年的24%左右；不同地区明显分化，东部和中部城投债融资扩张带动相应占比分别抬升至26%和27%，西部占比基本维持在19%左右，而东北城投债融资收缩拖累相应占比下降14个百分点至2020年的22%。
部分对城投债融资依赖度较高的地区，高成本私募债压缩较快、负债短期化加剧，再融资压力或进一步上升。部分较为依赖高成本私募债的地区，如内蒙古、宁夏、青海等已连续多月无城投债发行，天津、河北、山西等净融资持续为负。融资收缩的同时，负债短期化也进一步加剧，例如天津、云南、甘肃等。
信用分层下，需关注一些高成本和短期负债较多、再融资压力较大的主体潜在信用风险。伴随债务压力、信用违约影响加速显性化，信用分层延续，融资进一步等东部一些省市集中，而债务风险较高的地区融资明显收缩，尤其是弱资质主体；债券发行短期化等，导致债务稳定性进一步下降。结合下半年债券到期来看，部分再融资现金流较为紧张、债券到期偿付压力较大地区，一些弱资质城投平台或地方国企潜在信用风险可能上升。
经过研究，我们发现：
（1）伴随前期推迟发行债券落地等，城投债发行明显修复，募资仍主要用于“借新还旧”；城投债发行结构明显分化，高成本私募债趋于减少、负债短期化凸显。
（2）城投债融资分成延续，部分债务压力较大的地区持续“零”发行或净融资收缩；部分再融资压力较大的地区，对高成本私募债依赖度较高、负债短期化现象突出。
（3）伴随债务压力的持续累积，部分对城投债融资依赖度较高，或融资持续收缩的城投平台，再融资压力显性化；需关注一些高成本和短期负债较多、再融资压力较大的主体潜在信用风险。
风险提示
统计过程中可能的偏误和遗漏。
研究报告信息
证券研究报告：城投债融资新变化对外发布时间：2021年07月06日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
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